市场一致性内含价值（MCEV）（18页）.ppt

MCEV的基本公式
目前欧洲主要的保险公司，都已经采用了MCEV模型，并且借助IFRS新会计规则逐渐向北美和全世界其他地区的保险公司施加压力，希望在全世界范围内得到广泛应用。这里想探讨一下MCEV模型的缺陷和市场不一致性，供大家思考和争鸣。
MCEV可以简单的表述为：
MCEV=MVA - MVL
=Free surplus + Required capital + Value of Inforce Business(VIF)
= Free surplus + Required capital + PVFP – TVFOG - frictional 
costs of capital – cost of  non hedgeable risks
PVFP: Present value of future profits
TVFOG: Time value of options and guarantees
什么是MVL （1）
MVL是保险负债的市场价格，在有些场合也被称为负债的公允价值(Fair Value of Liability)
资产的市场价格通常是比较明确的，特别是保险公司所投资的股票和债券类资产。资产价格通常服从于一价定律(Law of one price )，但一价定律的成立需要两个最根本的假设：一、市场的交易是比较连续的，并且有众多的参与者；二、市场存在做空机制，例如在不可做空的中国A股股票，其市场价格就明显高于同样股权的B股股票。
通常对一保险公司的某一类保险业务，只有在特定情况下，少数其他金融机构会有购买的愿望，很难构成活跃的市场。
什么是MVL （2）
购买方有不同的考虑，购买后整合的程度很不一样，并购后的许多假设，特别是费用支出的假设对购买者是不一样的。在众多公司合并的例子中，有相似业务结构并且合并后能降低固定费用支出的公司往往合并的可能性最大，因为买方会更愿意出具更高的价格
目前市场上还没有可以做空保险负债(保险合同)的机制。
对保险负债来说上述两个假设都不能成立。
在用随机利率模型评估负债的公允价值时，我更倾向于用实际世界里有风险偏好的模型
通常如果知道了公司的评估价值，MVL可定义为MVA减评估价值，公司评估价值模型中要用到公司特定的精算假设。
贴现率的选择
MCEV模型中的利率贴现曲线仍然有较大的灵活性，不同公司有不同的选择。
在计算MCEV时，贴现率的选择仍存在很大的困惑，通常是选择政府无风险利率或掉期利率(swap rate)或者介于两者之间的利率曲线。通常资产的市场价格是很明确的，并且MCEV大约为MVA的5%-10%。假设用政府债券利率贴现负债，MCEV是MVA的5%。如果掉期利率比政府债券利率高50bps，并用掉期利率贴现负债，MCEV有可能增加100%（如果负债久期为10年），这样公司就能够很容易的操纵MCEV结果。
在金融危机前，欧洲的掉期利率通常比政府债券利率高20-40bps，而在美国通常要高40-80bps，所以上述例子的问题严重性在美国要高于欧洲。
计算MVA的问题
美国有很多流动性好、信用高但现金流带有很大不确定性的产品，如Ginnie Mae的房贷衍生产品。在随机的经济模型中，在不同情景下预测现金流，用政府债券利率或掉期利率贴现，其价格将明显高于市场价格，因为此类资产的定价模型中都会用到一个很重要的参数OAS (Option Adjusted Spread) ，贴现时在无风险利率上要加山OAS，而此类产品在欧洲很少。
当然，在MCEV的模型中，也可以把上述差价视为TVFOG的一部分。但在我所见过的例子中，在计算TVFOG时都完全忽视了OAS对资产的影响，而只考虑负债的options & guarantees。 
什么是OAS
OAS通常是在随机利率模型下计算现金流不确定资产价格的一个参数。这里所用的随机利率模型都是风险中性（risk neutral）的模型。以下的方法可以计算单个资产或资产组合的OAS，通常，资产组合的OAS大约等于单个资产OAS的加权平均值，但权重是各资产的久期乘以市场价格。计算OAS的步骤如下：